当下经济下行 债务重组才是重启经济周期的关键

原标题：债务重组才是重新启动经济周期的关键权威人士的一篇长文，让债转股问题再次沦为舆论焦点。从技术角度谈，市场对文章的结论只不过并不深感车祸，因为关于此事的争辩早已表明，在现有监管框架下推展债转股必须处置的技术难题过于多，银行缺少动力参予。更加关键的问题是，在生产能力不足依然是我们要面临的中长期问题时，通过债转股让债权人退出优先受偿权，能否挽回整个行业或者整个宏观经济中供给和市场需求流失的现状？目前来看，这一点也是不确认的。从共享经营成果先后顺序看作，债务只不过是一种投放公司的优先级资金，而股本则是一种差后级资金。

现代企业演化出股债融合的简单融资结构，根本原因则是市场资金的风险偏爱不完全相同。风险偏爱小的资金，往往投资于相同收益的优先级份额，比如贷款和债券；风险偏爱低的资金，则偏向于投资收益波动更大的差后级份额，沦为公司股东。一般来说，公司融资结构的风险大小，则必要受到所在产业或者宏观经济周期波动的影响。非常简单而言，如果正处于盈利的下行周期，大量买入债务是昂贵的。

因为优先级资金的成本是相同的，企业只必须将一小部分利润缴纳给优先级投资人，大部分的利润则可以存留下来为股东所有。这和我们熟知的股票二级市场只不过一样，如果在牛市初期把握住确认的机遇并敢于敲杠杆，那么一般来说情况下都能取得高昂的投资报酬。

但问题是，经济周期和股市一样，并非永远都是牛市。如果企业掌舵人无法及时察觉到经济周期切换的风险，那么在下行周期对企业不利的融资结构，在上行周期将沦为无法下咽的苦酒。企业破产隐晦地谈，就是差后级资金全部损失，优先级资金能否挽回，则要看倒闭整肃重复使用比例。

如果投资人想让企业破产整肃，债务重组是最少见的解决方案。而所谓债务重组，只不过就是所有的投资人椅子来新的谈判，按比例退出本金或者事前誓约的投资报酬，以交换条件一个整体上最差的投资回收率。从这个角度谈，债转股只不过是最完全的一种债务重组方式。因为这意味著，原先的优先级投资人不仅要退出奖赏的所有投资收益，还要将本金从优先级转至差后级，为后来的优先级投资人承担风险。

这种重组方式只有在一种情况下有效地，那就是经济或者行业周期在底部游走已幸，将要转至下一个下行周期之时。似乎，如果未来几年中国经济的盘整周期是L型，那么大规模的债转股将是违宪的。不足生产能力将制约重组后公司的盈利空间，不仅从优先转至差后的资金无法确保投资报酬，连先前转入的优先级资金否取得收益也将是个未知数。

但这并不意味著债务重组没空间了，只是要做到一个度。事实上，去年启动的好几轮地方政府融资平台债券移位，本质上谈也是一种债务重组。

作为债权人的银行，退出了收益更高的贷款资产，转而持有人收益更加较低的债券资产。通过重组，原本紧绷的政府财力以求完全恢复，继而有更大的空间启动追加投资来造就经济走进低谷。经历过次贷危机冲击的欧美市场，只不过也在反省能否用类似于的方法去解决问题当时面对的房贷债权人问题。

2008年至2013年兼任英国金融服务管理局主席的Adair Turner就在新书《债务和魔鬼》中回应，次级贷款的大量派发固然是上一轮危机周期的罪魁祸首，但多层证券化中基础资产苛刻的不能重组条款制约了贷款人的止赎回空间。套用我们熟知的股票市场，在Turner眼中的次级房贷贷款人，只不过就是动用了杠杆化配资的股票投资人。被包证券化的贷款合约禁令持有人在下跌中及时平仓，最后的结果就是大量的社会财富灰飞烟灭，居民的消费开支持续衰退，经济步入宽约七八年的不景气周期。

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